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1 バブルの生成・崩壊の経験に照らした 金融政策の枠組み ――FED

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1 バブルの生成・崩壊の経験に照らした 金融政策の枠組み ――FED
1 バブルの生成・崩壊の経験に照らした
金融政策の枠組み
――FED VIEW と BIS VIEW を踏まえて
翁邦雄
要 旨
資産価格の大幅な変動(およびその結果として発生する金融的不均衡)の
もとでの金融政策のあり方については,中央銀行サークルのなかで,大まか
にいえば,米国・連邦準備制度(以下,FED)的な考え方と国際決済銀行
(以下,BIS)のエコノミストたちの考え方が際立った対照を示しており,
両者は日本の経験についても違った点に着目し,異なった教訓に力点を置い
た解釈を示してきた.
これまで,米国を中心とする経済学界主流派が支持してきたのは,FED
VIEW であり,BIS VIEW は異端的に受けとられることが多かった.しかし,
2007 年央以降に顕在化したサブプライム・ローン問題の発生とその後の米
国金融市場情勢の展開は,FED VIEW に新たな視点での検討を加える必要
性を示唆している.本稿では,FED VIEW,BIS VIEW を解説し,サブプ
ライム・ローン問題発生以降の米国金融市場の金融政策の推移を踏まえたう
えで,金融市場における資産価格の大きな変動のもとでの金融政策の枠組み
についての政策思想の展開について整理する.
4
本稿の作成にあたっては,内閣府・経済社会総合研究所「バブルの発生・崩壊からデフレ克服ま
での日本経済とマクロ経済政策に関する研究会」
・金融政策,物価分科会の出席者各位から有益な
コメントを頂いた.また,日本経済研究財団から研究助成を受けた.なお,ありうべき誤りは筆者
個人に属する.
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
5
1 はじめに
資産価格の大幅な変動(およびその結果としての金融的不均衡)のもとで
の金融政策のあり方やグローバリゼーションの影響については,中央銀行
サークルのなかで,大まかにいえば,米国の中央銀行である連邦準備制度
(以下,FED)首脳的な考え方と欧州,とくに国際決済銀行(以下,BIS)
のエコノミストたちの考え方があり,両者は日本の経験についても違った点
に着目し,異なった教訓に力点を置いた解釈を示してきた.
後者のグローバリゼーションの影響については別稿の検討対象としている
ため 1),本稿では,このうち前者の問題に焦点を当て,最近のサブプライ
ム・ローン問題の経験を踏まえたうえで,金融市場における資産価格の大き
な変動のもとでの金融政策の枠組みについての政策思想の展開とその現状に
ついて整理する.
本稿の構成は以下のとおりである.まず第 2 節で,FED VIEW と BIS
VIEW の概略について説明する.第 3 節では,サブプライム・ローン発生
前後の FED の金融政策運営の特色について FED VIEW に照らして検討す
る.第 4 節は,現時点で FED VIEW にどのような再検討が起きつつあるか,
2008 年 9 月のジャクソンホール・コンファランスでの議論を軸に検討する.
第 5 節 は FED VIEW の 見 直 し と BIS VIEW が ど う 関 連 し う る か,BIS
VIEW の展開に照らして短く展望している.
また,補論として,デフレ・リスクへの保険を意識した金融政策運営の枠
組みについて日本がデフレ・リスクに直面した時期のデータを用いたカウン
ターファクチュアル・シミュレーションを行った論文の骨子を簡単に紹介す
る.後述のように 90 年代の日本の経験についての FED のスタッフのカウ
1)
本書第 2 章.
6
ンターファクチュアル・シミュレーションの結果が FED VIEW の根拠の 1
つとしてしばしば引用されてきた.しかし,このシミュレーションには重大
な欠陥があり,結果が一人歩きしたことは,FED VIEW をミスリードした
可能性が高いと筆者は考える.この点は FED VIEW を検討するうえで重要
なポイントと考え,この研究プロジェクトと関連づけた検討を行ったが,本
稿は,政策思想の展開を探ることを企図しているので,読みやすさの観点か
ら,特定の論点に深入りした計量分析に本文で立ち入ることは避け,シミュ
レーションの紹介は補論にまわした.
なお,本稿は,政策思想の展開をさぐるうえで,論文・スピーチやウォー
ル・ストリート・ジャーナルなど経済誌,影響力のある有力ブログなどアカ
デミック・ジャーナルに限らない多様な媒体を用いている.引用対象の選択
によるバイアスは当然存在しうる.これらの点を念頭に置いて,中央銀行
サークル・国際金融界への考え方に影響が大きく,議論の内容が公開される
場であるジャクソンホール・コンファランスの議論 2) の紹介に比較的大き
な紙幅を割いている.もとより,無数に枝分かれしているさまざまな展開を
バランスよく拾いつくすことは困難である.しかしながら,多少の偏りは
残っても大きな流れを確認しておくことは意味がある,と考え,本稿のよう
なやや異例のスタイルを採用した.
2 FED VIEW と BIS VIEW
よく知られているように,1970 年代末に登場したボルカー議長は,深刻
なリセッションという代償を辞さない強い姿勢でインフレを終息させ,物価
の守護神としての FED への信認を築いた.87 年にボルカーを引き継いだグ
リーンスパン議長は,この遺産を生かし物価の安定に大きな成功を収めてき
た.近年の FED VIEW,BIS VIEW ともにインフレ抑制についての中央銀
行の信認が確立されたことが議論の出発点になる.
2) たとえば,McCulley[2008]は,
「ジャクソン・ホールはとても特別な場所だ.そしてカンザス
連銀が毎年開催するジャクソン・ホール・シンポジウムはとても特別な集まりだ」とこのコン
ファランスが中央銀行サークルのなかで別格のコンファランスであることを強調している.
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バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
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2.1 FED VIEW 3)
FED 首脳の見解によれば,物価安定のカギを握るのは将来のインフレ動
向についての予想である.FED が安定的な低インフレを維持するであろう,
という信認が引き続き保たれれば,それがアンカー(錨)となってインフレ
率を安定圏内につなぎ止めることができる.したがって,物価安定を維持す
るには,ボルカー時代以降に形成された FED の政策運営への信頼を破壊し
ないことがなにより重要になる.これがこれまでの FED の政策思想の基本
である.
上述のような FED VIEW の政策枠組みでは,資産価格が大幅な上昇を示
したとしても,金融政策がそれ自体に働きかけることはない.この点につい
て,コーン現副議長が理事当時の 2006 年の講演 4) で示した整理では,中央
銀行が資産価格の変動に金融政策で働きかけることが許されるのは,①中央
銀行が,資産価格上昇がバブルか否かを早期に識別できる,②引き締めが資
産価格上昇を抑えるうえで有効と確信できる,③バブル崩壊が非対称的に大
きな打撃をもたらすと確信できる,という 3 条件が満たされる場合のみであ
る,とする.しかし,この条件は現実にはまず満たされないとコーンは指摘
し,したがって,資産価格上昇への対応を念頭に置いた政策は,採るべきで
ない,とする.
また,資産価格上昇を金融政策で阻止しなくてもよい理由として,バブル
が崩壊し経済がデフレ・リスクに直面すれば,そこで思い切って金融緩和す
れば経済はソフトランディング可能,ということも FOMC(連邦公開市場
委員会,日本銀行の金融政策決定会合に当たる)メンバーによってしばしば
主張されている.
その根拠として,90 年代の日本の経験について分析した Ahearne
[2002]のシミュレーション分析の結論,
「91 年の第 1 四半期から,95 年の第
2 四半期の間に,日本銀行が金利を 250 ベイシス・ポイント余分に下げてい
ればデフレにならなかった.しかし,95 年第 2 四半期以降の利下げではデ
フレは回避できなかった.後知恵で見ると,日本銀行が,この時期に大胆な
金融緩和を実施することでデフレは回避できた」
,がしばしば引用されてき
3)
4)
この節の記述は,翁[2007]を本稿の関心事項に沿って加筆・修正したものである.
Kohn[2006]参照.
8
た.補論でやや詳しく説明するように,翁邦雄,木村武,原尚子[2008]は,
Ahearne
[2002]のシミュレーションの妥当性を検討し,不確実性が高
いなかで大幅な金利引き下げを恒久的に行う,という「保険政策」がいくつ
かの点で深刻な欠陥を抱え実現困難であることを指摘し,相対的に実現可能
性が高い代替的アプローチを提示している.しかし,Ahearne
[2002]
のシミュレーション結果は一人歩きした.さらに,グリーンスパン時代に,
IT バブルの崩壊により米国経済がデフレ・リスクに直面した局面で,金利
引き下げでデフレを防ぐことに成功したことも予防的金融政策への過信を生
んだように見える. 後述のように IT バブルは,金融システム問題と絡ま
ない「良性のバブル」であるが,この点は軽視されていた.このため,
「資
産価格は物価情勢への影響に照らして判断する.仮にバブルが発生しても,
それが崩壊してから対応すればよい( clean up the mess strategy )」という
政策的枠組みに FED は一段と自信を深め,多くのマクロ経済学者もこれを
支持してきた,といえよう.
2.2 BIS VIEW
いわゆる BIS VIEW は,Borio and White[2003],White[2006]など BIS
の幹部エコノミストのリサーチに典型的に見られる.FED VIEW が FED
だけでなく学界にも広汎な広がりをもってきたのに対し,いわゆる BIS
VIEW は,中央銀行関係者にはかなり広汎に知られているものの,学界へ
の浸透度は高くない.このため,もっともその主張が明確に現れている
White[2006]に沿って BIS VIEW の主要な論点をやや詳しく列挙しておく.
・
現在,各国中央銀行が採用している標準的な政策枠組みは,1 2 年程度
先までのインフレ率の水準を低位安定させることである.近年では,いく
つかの国々で生じたデフレの経験を踏まえ,インフレのみでなくデフレも
発生させないように,物価の安定を精力的に追求すべきだということが,
共通した見解となっている.
・
しかし,こうした 1 2 年程度先までの物価安定のみを追求した政策枠組
みは,マクロ経済の安定を達成するのに十分ではない.実際,歴史的に見
ても,30 年代の米国の大恐慌や,90 年代の日本,90 年代後半のアジア通
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バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
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貨危機など,事前にインフレ圧力を生じさせずに,経済が危機に陥った例
は多数存在する.これらの事例は,物価安定追求だけでは,持続的な経済
成長を達成するのに十分でないことを示唆している.
・
現在の標準的な枠組みがもつ最大の問題点は,デフレを回避するための
積極的かつ持続的な金融緩和が,実体経済のブームとともに,債務残高,
資産価格などの金融面の不均衡をもたらし,これらの不均衡の累積が,
ブームの破裂後に深刻な不況・デフレをもたらす可能性があるということ
である.実際,過去 10 20 年間に各国で生じてきた経済・金融の危機は,
このような特徴を共通してもってきた.
・
デフレを回避することに対する近年の関心は強過ぎるかもしれない.歴
史的に見れば,深刻な不況をともなった「醜い(ugly)」デフレが発生し
たのは 30 年代の大恐慌のときだけであった.第 1 次世界大戦前まで遡っ
てみても,景気後退をともなう「悪い(bad)」デフレはいく度か生じた
に過ぎず,多くの場合において,デフレは,正の供給ショックに起因した,
産出量の増大をともなう「良性の(benign)
」ものであった.
・
近年における経済の自由化,グローバル化によって,グローバル経済の
構造は,第 1 次世界大戦以前に類似してきているため,正の供給ショック
は持続的となる可能性がある.極端な場合,このことは,醜いデフレおよ
び悪いデフレの発生を懸念するデフレ回避論者が「インフレ目標値を引き
上げてデフレに陥る確率を低めるべき」と提案するのとは対照的に,イン
フレ目標水準をむしろ引き下げるべきであることを示唆している.
・
現在の標準的な枠組みのもとでは,デフレにより生じるコストと,デフ
レ回避で生じるコストとの釣り合いが保たれていない.とくに近年の経
済・金融構造の変化を踏まえると,デフレ回避のための金融緩和が,金融
面の不均衡をもたらし,それが最終的に不況やデフレを生じさせることも
勘案する必要がある.このため,政策の枠組みは,景気の上昇局面と下降
局面とで,これまでよりも対称的な政策対応を行うように修正される必要
がある.また,政策担当者がインフレ率の目標値の設定に際して念頭に置
く時間的視野は,現在の 1 2 年程度よりはるかに長いものであるべきであ
る.
10
BIS VIEW では,日本の経験は,資産価格バブル生成期においてインフレ
率が低かったこと,そうしたなかで金融緩和の継続により金融的不均衡が累
積したことに着目する.このことから,デフレ・リスクを恐れる非対称な金
融緩和は長期的な金融危機のリスクを高めるとし,金融政策もそれを念頭に
置いた政策運営を行うべき,とする.
2.3 直接対決――2003 年ジャクソンホール・コンファランスでの議論
このように,資産価格の変動と金融政策の関連について,FED VIEW は,
資産価格の上昇期には金融政策は中立的(資産価格上昇は静観),崩壊期に
は思い切った対応という処方箋を書くのに対し,BIS VIEW は,資産価格の
上昇期における金融的不均衡および金融システム問題の重要性を強調し,こ
の時期に金融的不均衡を緩和するような引き締め的な金融政策運営(資産価
格に対する leaning against the wind 型の金利政策)を示唆する点で,著
しい対照をなしており,日本の経験についても FED VIEW が主にバブル崩
壊期から教訓を読み取ろうとするのに対し,BIS VIEW は主にバブル生成期
から教訓を読み取ろうとする点で,大きく異なっている.
FED VIEW と BIS VIEW が激突したのは,2003 年のジャクソンホール・
コンファランスである.このコンファランスは景勝地であるジャクソンホー
ルでカンザス連銀が夏の終わりに主催するコンファランスであるが,伝統的
に FRB 議長や各国中央銀行総裁を含む各国中央銀行首脳が多数出席し,有
力学者や中央銀行エコノミストの提出論文をもとに,そのときどきの中央銀
行界での関心事を議論することから,中央銀行関係者は,別格のコンファラ
ンスとして,そこでの議論に非常に高い関心を寄せている.
2003 年のコンファランスでは,BIS の主力エコノミストであるボリオと
ホワイトが
BIS VIEW に沿って書かれた Borio and White[2003]を報告し,
①金融的不均衡を早期に示す指標の検討,②金融的不均衡が物価安定時の良
好な経済環境によって育まれること,③金融的不均衡に対して leaning
against the wind 型の金利政策で対応することは意味がありうること,を
主張した.
この論文に対する指定討論者はバーナンキとの著名な共同研究が多く,
バーナンキの盟友として FED VIEW を共有しているニューヨーク大学の
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バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
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ガートラーである.ガートラーは,ボリオとホワイトの 3 つの主張を全否定
し(①ボリオとホワイトの提唱する早期警戒指標の予測力は安定性が期待で
きない,②金融的不均衡は物価安定下の良好な経済環境の帰結ではなく不十
分な規制・監督の所産であり,適切な予防的政策は,規制政策であって金融
政策ではない,③金融政策によって金融的不均衡に働きかけても定量的に十
分な効果は見込まれないし,もし,効果をもたらす場合には経済に大きなダ
メージを与える),金融政策が物価安定へ特化する必要性を強調した.
一般討論では,ムッサ,ヘイル,ダガーなどどちらかといえばマーケット
に近い参加者はボリオ・ホワイトの議論に理解を示したが,FED 首脳およ
び FED に近い主流派の経済学者はボリオ・ホワイトの主張を全面的に否定
する姿勢を示した.
たとえば,ミシュキン(コロンビア大,のち 2006 年 9 月 2008 年 8 月の
間 FRB 理事)はガートラーに賛同して適切な予防的政策は,規制政策で
あって金融政策ではなくボリオ・ホワイトの主張は誤った方向を指し示して
いると批判した.バーナンキ FRB 理事(当時)
,グリーンスパン議長など
も一般討論でガートラーに近い考え方を示した.
とくに,グリーンスパン議長は,94 年の 300bp の利上げが株式ブームを
抑止できなかった経験に言及し,小さな金利引き上げでは資産価格バブルは
止められない,むろん,1000bp 利上げすれば,資産価格バブルは崩壊する
だろうが,その場合には,経済も崩壊する,と述べて,金融的不均衡に対す
る leaning against the wind 型の金融政策運営の有効性を否定した.
このセッションの議論を振り返ると,FED VIEW が FED および米国経
済学界主流派の見解として確立しており,BIS VIEW は,一部の実務家ない
し実務経験のあるエコノミストには共感を呼んだものの,全体としては異端
的な見解として,拒絶反応を受けた印象が強い.
3 サブプライム問題の発生と FED VIEW の関連
上述のような FED VIEW を座標軸とする FED の政策は,サブプライ
ム・ローン問題発生前後にどのように展開したのだろうか.住宅価格下落が
始まった時点以降の展開をいくつかの時期に分けて検証する.
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3.1 サブプライム・ローン問題の発生までの FED の見解⑴
――2005 年後半から 2007 年初まで
2005 年後半から 2006 年初にかけて米国の住宅価格は,ピークアウトが確
認され下落し始めた.これに対する懸念は米国内で急速に高まっていったが,
上記のようにインフレ懸念を政策判断の軸とする FED は住宅価格問題の影
響は限定的との楽観的な見方を示し続けた.たとえば,リッチモンド連銀の
ラッカー総裁は 2006 年 4 月の講演(Lacker[2006])で「住宅価格の急落は,
バブルの崩壊などではなく,金利に対する家計の合理的反応の現われであり,
それゆえ,経済に大きな負荷をもたらすことはない」と述べている.
2006 年 8 月,クルーグマンは NY タイムズのコラムで住宅価格バブルの
崩壊で経済全体が大きな打撃を受ける可能性に言及している 5).その際,ク
ルーグマンは,「しかし,FED は引き続き,楽観的だ.先週の講演でダラス
連銀のフィッシャー総裁はリセッションにおののくアナリスト達を『心配屋
の老いぼれロバ(イーヨー)』と一笑に付してしまった.…私をイーヨーと
呼ぶがいい」,と FED の楽観を懸念している.
こうした見方に対し,たとえば,2007 年 1 月末,ミシュキン理事は「資
産価格バブルの崩壊が金融システムの不安定性をもたらすことはほとんどな
い.しかし,住宅価格バブルの崩壊が金融システムの不安定性をもたらすこ
とは,もっと考えにくい.90 年代に日本を含む多くの国で見られた金融シ
ステム不安は住宅価格でなく商業地価格の崩壊が不良債権問題をもたらした
ことによる.多くの人は日本の経験を読み違えている.問題はバブルの崩壊
ではなくその後の政策対応である」と懸念を全面的に否定している 6).
つまり,住宅価格バブル崩壊後,1 年 1 年半経過した時点での FED の判
断は,住宅価格の急落は家計の合理的反応であり,金融システム不安やリ
セッションをもたらすリスクは小さい,というものであったと考えることが
できる.
5)
6)
Krugman[2006].
Mishkin[2007a].
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3.2 インフレーション・ターゲティングと資産価格
――ミシュキンのリクスバンク批判
なお,2007 年 1 月の講演でミシュキン理事は,インフレーション・ター
ゲティングを採用しているリクスバンク(スウェーデンの中央銀行)が
2006 年 2 月 23 日の金融政策変更などに当たって住宅価格動向への懸念に触
れていることを取り上げ,これを強く批判している.批判の論点は,金融政
策の目標があいまいになり混乱をまねくことであり,中央銀行は,金融政策
の焦点を絞ることによって独立性についての大衆の支持を得ているのである
から,資産価格にまで視野をひろげることにより,中央銀行に対する大衆の
支持を弱める可能性がある点にも言及している.
これに対し,リクスバンクのイングベス総裁は,2007 年のジャクソン
ホール・コンファランスで,この批判に言及し,テキストブック的な flexible inflation targeting の説明に固執できるためには,経済のリンケージにつ
いて利用可能な分析ツールへの信頼が必要だが,現状は,そうではない.と
くに手薄なのは,クレジット市場と住宅価格の的確な分析ツールである,と
指摘し,そうしたものが,利用可能になるまでは,ジャッジメンタルな判断
に頼る必要があるし,住宅価格の急落のような確率が低いが甚大な影響をも
たらすイベントについては,現存するモデルでは,予測困難だが,最悪の事
態を回避する方策について,事前的に政策委員会で回避策を検討する必要が
あると考える,と反論している 7).
3.3 サブプライム・ローン問題の発生までの FED の見解⑵
――2007 年夏から秋にかけて
サブプライム・ローン問題勃発まで
2007 年 6 月 22 日,大手証券ベアー・スターンズ傘下のヘッジファンドの
サブプライムに関連した運用の失敗が明らかになり,この時点で問題は住宅
市場および住宅金融市場を超えて金融市場全体に顕在化しつつあった.
しかし,7 月 11 日,プロッサー・フィラデルフィア連銀総裁は,「住宅価
格に特別の関心を払うのは適当でないし,実体経済への影響に照らしてみて
7)
Ingves[2007].
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も 2007 年から 2008 年にかけての経済見通しを大きく変える問題ではない」
,
というそれまでの判断を踏襲し 8),サンフランシスコ連銀のイエレン総裁も,
12 日の講演でほぼ同様の見解を示している 9).
8 月 7 日の FOMC では,メンバーの上記のような判断の延長線上で,不
確実性の高まりを認めながらも,委員会の結論として,なお,インフレ・リ
スクを最大の懸念材料としてあげた.この時期までの FED の対応を,FED
VIEW に沿って考えると,住宅価格下落のもたらすリスクは小さい,との
判断にそって政策運営を行っているように見える.
しかし,FOMC の 2 日後の 8 月 9 日,サブプライム・ローンなどを原資
産とする金融商品を大量に購入していた欧州の金融機関の信用不安から,金
融市場における信用梗塞が顕現化する.ECB(欧州中央銀行)は約 15 兆円
の資金を供給,FED,日銀もこれに追随して流動性供給を行った.資本市
場も不安定化し,米国発の金融不安は世界的な信用収縮の様相を呈し始める.
8 月 17 日にいたって,FED は,金融市場への懸念とダウンサイド・リス
クの急激な高まりを認め,これに対応する用意がある旨のステートメントを
公表したが,具体的には,公定歩合の 50 ベイシス・ポイント引き下げ等の
流動性対策に限定し,FF レートの変更という金融政策上の対応は見送った.
ミシュキン理事の 2007 年ジャクソンホール・コンファランス提出論文
8 月 31 日,ジャクソンホールで行われたカンザス連銀コンファランスで
は,ミシュキン理事が「住宅建設と金融政策の波及メカニズム」という論文
「住宅価格バブルの崩壊が金融システ
を発表している 10).1 月の講演では,
ムの不安定性をもたらすはずがないと信じるべき強い理由がある」,と強調
していたミシュキン理事だが,この論文では,「過去の歴史的経験に照らせ
ば住宅市場と金融市場は金融システムの不安定性をもたらすことはなかった
が,今回の米国の事例は違いうる」とし,
「雇用と物価安定に悪影響がもた
らされる恐れがある以上,金融政策でこれに対応するのは適切である」とし
た.
8) Plosser[2007].
9) Yellen[2007].
10) Mishkin[2007b].
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バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
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そのうえで,経済が「住宅価格下落ショック」に見舞われた場合の代替的
なシミュレーション結果を示し,テイラー・ルールのように,物価や GDP
ギャップに実際の影響が出てからではなく,住宅価格下落の時点で直ちに金
利を大きく引き下げる,という前倒しの対応が軟着陸のカギであることを力
説した.
その意味で住宅価格問題をようやく「バブルが崩壊し経済がデフレ・リス
クに直面すれば,そこで思い切って金融緩和すれば経済はソフトランディン
グ可能」
,という FED VIEW における予防的金融政策のロジックにつなげ
て整理し始めたといえる.注目された 9 月 18 日の FOMC では,50 ベイシ
ス・ポイントという市場の中心的予想(25 ベイシスポイント)を上回る金
利引き下げが選択されている.
3.4 リスク管理型の金融政策とサブプライム・ローン問題
――テイラー教授のコメントなど
しかし,ここにいたる FED の政策対応をミシュキン理事の論文に照らし
ながら解釈すると,いくつかの問題点がある.
政策発動のタイミング
そもそもの問題点は,住宅価格の下落は 2005 年後半から 2006 年初にかけ
て顕現化していた点にある.さらに,サブプライム・ローン問題で金融市場
にパニックが起きた後の 8 月 17 日の FOMC でも慎重に利下げを見送って
おり,軟着陸のカギとされている「テイラー・ルールのように物価や GDP
ギャップに実際の影響が出てからではなく,住宅価格下落の時点で直ちに金
利を大きく引き下げる」,という前倒しの対応には必ずしもなっていない.
住宅価格と金利政策の関係――テイラー教授の批判
次の論点は,2007 年ジャクソンホール・コンファランスでテイラー教授
が指摘した金利と住宅価格の関係である.上記のミシュキン論文のシミュ
レーションでは,住宅価格が「ショック」として金融政策と関係なく下落す
ることが想定されている.
しかし,テイラー教授は,まず,FED が 80 年代から 90 年代にかけて,
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インフレ率と GDP ギャップに政策金利を安定的に反応させるテイラー・
ルールに沿った政策運営で成功を収めたことを確認する.そのうえで,
FED が 2002 年から 2006 年にかけてテイラー・ルールを逸脱して大幅に金
利を下げ,それを維持する姿勢を保ったことが住宅価格を押し上げたとす
る 11).
テイラー教授は,シミュレーション結果に基づき,この異例に踏み込んだ
金利政策が,低金利持続期待を生み出し,テイラー・ルールに従っていれば
起きえなかった住宅価格の行き過ぎと急落を招いたとする.つまり,IT バ
ブルの崩壊にともなうデフレ・リスクへの高まりに対応し,FED が大胆な
金利引き下げを長期的に行ったことで,今度は住宅価格問題を引き起こし,
その処理のために,インフレ・リスクのあるなかでまた大胆な利下げを迫ら
れている,ということになる 12).
むろん,この指摘は,IT バブル期以降の時期の FED の金融政策が誤り
であったことを直ちに意味しているわけではない.経済がデフレ・リスクに
直面していると判断した中央銀行がテイラー・ルールを逸脱して金利を引き
下げるのは十分正当化する余地がある政策だからである.ただ,テイラー教
授はフロアからの質問に対し,中央銀行にバブルを作らせないことはバブル
への対応と同じくらい重要,と述べて暗にこの時期の FED の政策を批判し
てリジョインダーでの発言を結んでいる.
期待インフレ率と金融政策の関係
このテイラー教授の指摘は,ミシュキン理事の処方箋の内包するもう 1 つ
の大きな政策リスクにもつながる.上記のように,グリーンスパン時代の
IT バブル崩壊への対応としての思い切った金融緩和はデフレ・リスク払拭
のためであり,FED の物価安定志向への信頼を損なうものではなかった.
しかし,9 月 18 日に大幅に金利を引き下げる際の FOMC のステートメント
は,「FOMC は,インフレ・リスクはなにがしか残っていると判断しており,
11) Taylor[2007].
12) この点は,これまでにもさまざまな形で指摘されている.たとえば,クルーグマン教授は先
に引用したコメントに付け加えて,
「2001 年のリセッションが一部で懸念されたような深さにな
らなかったのは,FED が住宅ブームを作り出せたからだ.今度は,FED はいったいどうするつ
もりなのか」と問うている.
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インフレ動向については引き続き注意深くモニターしていく」と述べている.
インフレ懸念が残るなかで,ベンチマークを超えて思い切った金融緩和に
踏み切る,という政策姿勢は,予想インフレ率を押し上げていくリスクを孕
む.ミシュキン理事も 2007 年 3 月の講演では,その点を強調している 13).
実際,UC サンディエゴのハミルトン教授は,通常の 5 年国債とインフレ
連動債の差から計算した予想インフレ率が 9 月 18 日の FF レートの引き下
げの瞬間に,その 10%に当たる 5 ベイシス・ポイント分,劇的に跳ね上
がったことを指摘して話題を呼んだ.
3.5 2007 年中の FED の対応
――予測期間の延長とマンデートと整合的なインフレ率
この間,FED に対する米国世論の信頼も微妙に揺らいだように見える.
金利上昇下の住宅価格低下でマイノリティなどを主体とするサブプライム・
ローンの借り手が自家を失いつつあることが大きな社会問題となり,それが
信用収縮に変容してグローバルに広がり短期金融市場で顕現化するまで,楽
観論とインフレ懸念を主張し続けて後手に回った FED への風当たりは議会
を中心に強いものがあった.それは,金融市場が小康を得ても,FED はさ
らなる金利引き下げを辞さない姿勢で金融市場と実体経済を安定化させるべ
き,という強いプレッシャーとして作用したように見える.
こうした状況の下で,この時期,FED が直面したジレンマは以下のよう
なものになる.サブプライム問題で後手に回った以上,市場安定には思い
切った金融緩和姿勢維持が必要だ.しかし,その結果,インフレ抑制姿勢へ
の信認が崩壊すれば,市場は不安定化し実体経済への悪影響をもたらす.
これに対して FOMC メンバーはどのように考え,どういう対応をとった
だろうか. 10 月 5 日,コーン副議長は,「経済のパフォーマンスは FED の
金融市場の混乱に対する反応が拙速・過大である方が,出遅れ・過小である
より良好だろう.金融緩和が不十分だったり,後手に回ったりすると,実体
経済を弱め,貸し手の態度を慎重化させ,事態を不可逆的な方向にさらに悪
化させるリスクがある.インフレに関する最近の情報は好ましいものであり,
13)
Mishkin[2007c].
18
インフレ期待はとりあえず落ち着いているように見える.そうであるかぎり,
もし,FF レートを必要以上に下げていたことが判明すれば,物価安定が損
われる前に,それを相殺する時間的ゆとりはあると信じている」と述べている.
また,イエレン・サンフランシスコ連銀総裁は 10 月 9 日,
「インフレ圧力
はこのところ顕著に改善している.PCE で見たコア・インフレはこれから
の 2 3 年はじりじり下がると予想している.こうした見解の前提は,インフ
レ期待の安定が保たれることである」
,としている.
ほかにも同様の見方が散見され,この時期の FOMC メンバーは,物価安
定に関する FED への信認が当面は揺らがないことを見込み,それを前提に,
金融危機から抜け出すことを想定していたと見られる.しかし,インフレ期
待の安定を前提にした政策は,インフレ懸念がさらに高まり,前提が揺らげ
ば,大きく制約される.したがって,FED は,インフレ期待を安定化させ
る方途を模索せざるをえない.そのためには,金融緩和が行き過ぎた低金利
継続期待,ひいてはインフレ期待につながらないようにするための新たな枠
組みが必要であり,その模索が始まった.
FED VIEW の延長線上にあるもっとも素直な答案はインフレ目標の採用
になる.実際,9 月 18 日の政策変更の際の期待インフレ率のジャンプにつ
いて論じている上述の UC サンディエゴのハミルトン教授のブログは,
Gürkaynak
[2006]の分析――信認されてるインフレ目標政策を実施し
ているスウェーデンと米国を比べると,ニュースに対するインフレ期待の反
応は米国の方がはるかに大きい――を下敷きにしており,その延長線上では,
インフレ期待を安定化させるにはインフレ目標政策の導入が有用,という議
論が当然に考えられる.
とはいえ,雇用最大化と物価安定の双方を目標として与えられている
FED がインフレ目標をストレートに打ち出すのは難しい.雇用については,
なぜ数値目標がないのか,バランスを欠いているのではないか,という批判
が当然予想されるためである.そうした批判は,あながち的外れともいえな
い.FED の副議長経験者であるブラインダーでさえ,Blinder[2004]のなか
で,インフレ目標政策についてその理論的な説得力を肯定したうえで,
「政
策が機能する現実の世界においては,数字が重要な意味をもつ.もし,
FED の使命がインフレ率を 1 2%に引き下げることのみであったら,FED
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
19
は 90 年代にあれほど高い経済成長を実現できただろうか」との疑問を投げ
かけ,インフレ目標の採用に否定的な姿勢を示している.
そうした議論を踏まえ,たとえば,フィラデルフィア連銀のプロッサー総
裁は,2007 年 9 月 26 日のブルンバーグとのインタビューで,厳密なインフ
レ目標というより明文化された「コミットメント」をもつことの重要性につ
いて言及している.
そして,2007 年 11 月 14 日に FED がアナウンスした新たな政策枠組みは,
これまで 2 年であった経済見通しを 3 年に延ばすことであった.そして,3
年目のインフレ率をマンデート・コンシステントなインフレ率と呼び事実上
の長期的目標とする姿勢を示した.つまり,長期の見通しについての数値を
出すことにより,短期的な混乱を乗り切った先に目指しているインフレ率を
市場に伝えようとしたといえる 14).
3.6 2008 年入り後の展開
2008 年に入ってからは,米国の景気減速の影響が徐々に拡がるにつれ,
サブプライム住宅ローンのみならず,企業向けローンや消費者ローン,商業
用不動産ローンなど,証券化商品のさまざまな裏づけ資産の劣化が見られる
ようになり,これが証券化商品の価格下落圧力を高めることを通じていった
んは,収まりかけた金融システム不安が再燃していった 15).
米国の金融機関はバランスシートの膨張と劣化から,自己資本の低下圧力
にさらされ,リスク評価,与信スタンスをより厳格化していき,これが景気
を下押しするかたちで,金融部門と実体経済部門が相互にストレスをかけ合
う悪循環が進行し,経済の先行きについての不確実性が高まった.これが,
投資家のリスクテイク意欲のいっそうの減退をまねき,3 月中旬までには,
それまで相対的に安全で流動性が高いと考えられてきた地方債や政府系金融
機関(GSE)債も,売却圧力の高まりと市場流動性の低下に見舞われ,それ
らを担保とするレポ市場の機能も低下するなど,金融機関が資金流動性の制
約に直面するようになった.そして,市場流動性と資金流動性が相乗的に収
14) Mishkin[2007d]参照.
15) 2008 年入り後の米国金融市場の状況の詳細については,日本銀行金融市場局[2008]が詳しい.
本稿の記述もこれによっている.
20
縮するなかで,米大手証券会社のベアー・スターンズの経営が行き詰まる事
態にまで発展した.
FED はまずベアー・スターンズ救済にのりだし,FED を含む主要中央銀
行は,3 月中旬から 5 月初にかけて,流動性供給強化策を相次いで打ち出し,
また,米欧の主要金融機関の多くが資本増強を行った.
これら諸施策の実施により,金融システム不安や米国経済に対する過度な
悲観論は,5 月中旬までにいったんは修正されていった.しかし,5 月中旬
以降,景気低迷と住宅価格下落の持続にともなう不良債権の増加懸念などを
背景に,金融機関の業績懸念が再燃し,株価が急落,さらには,市場インフ
ラとして機能してきた金融保証専業会社(いわゆるモノライン)ファニーメ
イ・フレディーマックなどの GES(政府支援企業)の財務悪化懸念も再燃
した.そうした市場の不安定な状況に追い討ちをかけたのが,原油や穀物な
どコモディティ価格の上昇持続を背景としたインフレ懸念の急速な台頭であ
り,金融関連のみならず,幅広い業種で収益環境の悪化が明確となり,株安
が進行した.
このため,FED も金融政策運営上,インフレ懸念を無視できなくなり,
緊急会合の開催も含む急テンポの金利引き下げのあと,2008 年の 4 月 30 日
の引き下げ(FF レートの誘導目標を 25 ベイシス・ポイント下げ,2.0%に
する)で,とりあえず金利引き下げを打ち止めとし,その後の FOMC では
金利の誘導目標を変更せず,アップサイド・リスクとダウンサイド・リスク
の双方を注視する,という姿勢に転じている 16).
4 FED VIEW の再検討
――2008 年ジャクソンホール・コンファランス
本稿執筆時点(2008 年 9 月)で,米国の金融市場は激震が続いている.
GSE への公的資本注入決定,リーマン・ブラザースの破綻と AIG の危機へ
の波及,AIG の公的管理,ゴールドマン・サックスとモルガン・スタン
レーの銀行持ち株会社化による投資銀行業態の消滅,米国財務省の金融安定
16)
8 月 5 日の FOMC のステートメント参照.
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
21
策の議会への提示(今後 2 年間にわたり米国で積極的に活動する金融機関の
住宅ローン債権,商業不動産ローン債権,住宅ローン担保証券(MBS)な
どを 7,000 億ドルの公的資金で買い取る.また,財務長官は,連邦準備制度
理事会(FRB)議長と協議のうえ,
「金融安定に必要と思われる資産」も買
い取れる権限を有する.財源確保のため,国債発行枠を 7,000 億ドル増の
11 兆 3,150 億ドルに引き上げるという原案)
,議会との交渉による修正,そ
して予想外の否決と株価の暴落,といった激震が続いており,今回の金融危
機およびこの間の金融政策運営についての総合的な評価が下せる段階では,
とうていない.
ただ,これまでの政策形成の基礎であった FED VIEW に対しては,すで
にさまざまな視点からの再検討が始まりつつあるように見える.このことは,
2007 年に引き続き金融システムと金融政策の接点が論点になった 2008 年の
ジャクソンホール・コンファランス 17) での提出論文と議論の沸騰ぶりが,
それをよく示しているように見える.
筆者は,現時点で,この間の金融政策運営について,FED に対して同情
的な見解が学界・中央銀行サークルの多数派であると考える.しかし,サブ
プライム・ローン問題発生以降の FED の金融政策運営をジャクソンホー
ル・コンファランスで正面から取り上げたのは,BOE の前政策委員である
バイター教授が執筆した Buiter[2008]であり,このなかでバイターはサブ
プライム・ローン以降の FED の金融政策をマクロ経済の安定ならびに金融
システム両面から ECB,BOE(イングランド銀行)との横並びで見て最悪,
と酷評し,バブル崩壊後の思い切った金利引き下げの必要性を説く FED の
予防的金融政策の議論を説得力のないもの,と一蹴した.このため,指定討
論者であるブラインダーの反論も 18) 怒りを隠さない皮肉で峻烈なものにな
り,FED 関係者を含む多くの参加者がバイターに反論して,大きな話題に
なった.
バイター論文は 140 ページを超える長大な論文で論点も拡散しているが,
ブラインダーは,バイターの批判の骨子はサブプライム・ローン問題発生後
17) 2008 年コンファランスのテーマは,「変化する金融システムの安定性維持(Maintaining Stability in a Changing Financial System)
」であった.
18) Blinder[2008b].
22
の大幅な金利引き下げについての FED の理論的基礎は脆弱で,金融機関の
要請に引きずられて寛大すぎる金融緩和を行い,モラル・ハザードをもたら
している,というものだ,ととらえている.そのうえで,ブラインダーは,
論文に対するコメントを,堤防に小さな穴を発見したオランダの少年の寓話
になぞらえ,
「ぼうやは,堤を作った建設会社の責任を追求してモラル・ハ
ザードを起こさないことが大事だと考えて,あえてそれを放置した結果,堤
防が決壊してみんな流されてしまいました」というお話と「ぼうやは,自分
のやりたかったことをあきらめて堤の小さな穴に指を突っ込み続け,洪水を
防いで人々を救いました」という結末のどちらがよいか,FED は後者を
行っている,と強く擁護し,バイターの議論を全面的に否定している.ただ,
このやり取りは,議論を建設的に深める方向には作用しなかったように思わ
れる.
日本の経験に照らしてきわめて興味深いのは,もうひとりの指定討論者で
ある山口泰・前日本銀行副総裁のコメントである 19).このコメントは,全
体としてはサブプライム・ローン問題発生後の FED の政策に同情的な内容
になっているが,バイター論文への個別論点のコメントに代えて,バブル崩
壊後に思い切った金利引き下げを行う( clean up the mess after a bubble
bursts )
,という FED のリスク管理アプローチに対し,いくつかの観点か
ら根源的な疑問を投げかけているからである.
第 1 の論点は,クリーンアップ・オペレーションをキックオフするタイミ
ングである.前述のようにミシュキン,コーンなど FED 首脳を含む多くの
論者は,90 年代前半の日本の経験について,資産価格バブル崩壊後の日本
銀行の金利引き下げの遅れが,問題を深刻化させたと認識し,FED は,日
本の経験を反面教師にして早期利下げを志向しているはずであった.しかし,
東京市場の株価のピークが 1989 年末(不動産価格のピークははっきりしな
いが,これよりはかなり遅い)
,日本銀行の金利引き下げが 1991 年 7 月であ
り,ラグは 1 年半であったのに対し,FED の金利引き下げは米国の住宅価
格のピークの 2 年後の 2007 年 7 月であり,資産価格崩壊からのラグは約 2
年で,むしろタイミング的には非常に似通っていることを指摘している.そ
19)
Yamaguchi[2008].
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
23
のうえで,いつバブルが崩壊したか認識するのは難しいし,実際問題,景気
拡大が続き金融システム問題が顕現化していない段階では中央銀行は利下げ
できない,といって金融システム不安が顕現化してからではリスク管理的な
利下げとしては手遅れではないか,と問うている.
ちなみに,ジャクソンホール・コンファランスとほぼ同時期,
の 2008 年 8 月 21 日号はバブル崩壊後の日米経済について比較記事を掲載し
ている.これによれば,多くの人々が,米国は日本の二の舞にならない,と
考えているが,日米の違いは誇大にとらえられているとし,不動産価格バブ
ルの大きさは,一般に考えられているほど日本の方が大きかったわけではな
いこと,また,日本の政策当局は米国の当局より反応が遅かった,というの
は一般的な誤解であり,これに反して,日本銀行は,不動産価格が低下し始
めてまもない 1991 年 7 月には公定歩合引き下げを開始,1993 年末には 6%
から 1.75%まで引き下げているのに対し,FED の場合,住宅価格が下落を
始めてから,2 年後に FF レートの引き下げを開始,約 2 年後の下げ幅は
5.25%から 2%の引き下げにとどまっていることを指摘している.
山口コメントの第 2 の論点は,バブル崩壊期に特有の不確実性の高まりに
ある.住宅価格がどこまで下がるかわからず,金融機関の損失はどこまで拡
大するかわからない.そのことは,中央銀行が断固たる( decisive な)行
動をとることを困難にする.日本の経験について振り返っても,資産価格が
ピークアウトして 2 3 年経過した時点での不確実性は大きかった(資産価格
インフレ再燃への警戒感はきわめて強かった).この点に鑑みれば,そうし
た時点で,断固たる恒久的な金融緩和に踏み切るべきである,という予防的
金融政策の議論は非現実的ではないか.不確実性の由来するところは,金融
システム毀損の影響であり,それは,金融政策のトランスミッションも弱め
る.日本の場合,公的資金投入によりしかるべき額の資本が注入されること
によって初めて金融システムの安定が回復したのであり,日本の経験からの
教訓は金融システムへの早期かつ大規模な資本注入であるはず,というもの
である.
さらに第 3 の論点として IT バブル崩壊後の clean up the mess strategy
の有効性が誇大に一般化されていたのではないか,という点を指摘している.
IT バブルは信用膨張をともなっておらず,その崩壊で巨額の不良資産が積
24
み上がったわけでもない.金融システムの安定性を検討する場合には,IT
バブルのような扱いやすいタイプのバブルでなく,信用膨張をともなうバブ
ルを念頭に置くべきだ,とする.
これに関連して,ジャクソンホール・コンファランスの 2 カ月前に発表さ
れた Blinder[2008a]は,サブプライム・ローン問題の経験に照らし,バブ
ルには 2 つのタイプがあることを認め,もし,バブルが銀行信用に基礎を置
いたものでなければ,事後処理型の対応が引き続き有力であるが,もし,バ
ブルが銀行信用に基礎を置いたものであれば,中央銀行ができること,なす
べきことは格段に増える,としている 20).
山口コメントにはもう 1 つ大きな論点があるが,その前に 2008 年のジャ
クソンホール・コンファランスに提出されたもう 1 つの論文(Adrian and
Shin[2008])に触れておく必要があるだろう.Adrian and Shin[2008]の論点
は多岐にわたるが,FED VIEW との関連での論点の 1 つに,資産価格に対
する leaning against the wind タイプの金融政策を FED が否定する理由
への疑問があるからである.
先に引用した 2003 年のジャクソンホール・コンファランスにおけるグ
リーンスパン議長〈当時〉の発言(小さな金利の引き上げには株価は反応し
ないし,バブルを崩壊させるほど大きな金利引き上げでは実体経済に打撃を
与えてしまう)に典型的に見られるように FED VIEW で念頭に置かれてい
るのは株式市場である.Adrian and Shin[2008]は,たしかに株式市場には,
この議論はあてはまるが,金融システムの安定性と金融政策という文脈で重
要なのは,株式市場ではなく,信用市場,とりわけ住宅用および商業用不動
産に裏づけられた信用市場である,とする.そのうえで,これらの市場が金
利に対して感応的であることに注意を喚起し,金融政策による短期金利の誘
導は金融仲介機関のレバレッジのコストに大きな影響を与えることを通じて
金融仲介機関のバランスシートに大きな影響を与えることを説明する.そし
20) ただし,ブラインダーはバブルを崩壊させるための利上げは行うべきではない,と論じてい
る.また,金融システムの状況悪化に金融政策で対応することに批判的な Buiter[2008]も,中央
銀行は金利政策と切り離して,(政府の全面的な財務面のサポートを前提に)最後の貸し手
(Lender of Last Resort)ないし最後のマーケット・メーカー(Market Maker of Last Resort)と
して市場介入することにより,金融システムの安定性を維持すればよい,という論陣を張ってい
る.したがって, leaning against the wind 型の金融政策運営には否定的である点では 2 人の論
者の見解は一致している.
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
25
て,FED の金利政策は,これまで金融危機時を除いて,金融仲介機関のバ
ランスシートの変動を増幅するプロシクリカルな要因として働いていること
を指摘し,ありうべきレバレッジの巻き戻しの可能性を考慮に入れた金融政
策運営,という観点から,バブル拡張期の金融政策は, leaning against the
wind であることが有用である可能性を示唆するとともに,自己資本規制
のあり方についての再考の必要性を示唆している.この最後の指摘には,指
定討論者のリプスキー(IMF)も同意している 21).こうして,論点はプ
ルーデンス政策に関連してくる.
5 結びに代えて――検討結果と中央銀行の新たな試み
金 融 的 不 均 衡 が 経済 を 揺 る がす こ と,FED が これ ま で 強 調し て き た
clean up the mess strategy があらゆるタイプのバブル崩壊に必ずしも有効
ではないことが確認されたことから,改めて,金融システム不安定化の事後
処理だけでなく事前的回避の必要性への認識が強まっている.
むろん,そのことは, leaning against the wind の金融政策が大きな共感
を呼んでいることを直ちに意味しない.実際,2008 年ジャクソンホール・
コンファランスにおけるバーナンキ議長の基調演説 22) はシステミック・リ
スク削減への課題を論じたものであり,景気後退期には,個々の金融機関の
健全性確保の観点から,保守的な与信態度を要請する監督政策に代えて,シ
ステム全体の観点から景気後退期に過度に保守的な与信態度をとることが景
況をさらに悪化させることを考慮にいれたり,景気拡大期に個々の金融機関
にとって許容範囲のリスクテイクの集中が多数の金融機関で同時に起きるこ
との危険性を考慮にいれるマクロ・プルーデンス政策の必要性に言及してい
る.そして,今回の経験を踏まえて,システム全体の観点に立ち,自己資本
規制や引当金の繰り入れその他のルールを見直す必要性を論じている.
他方,BIS のエコノミストは上述のようにサブプライム・ローン問題発生
21) Lipsky[2008].
22) Bernanke[2008].ちなみに,2008 年のジャクソンホール・コンファランスでは自己資本比率
規制のプロシクリカリティの問題への解決策の提言を含む Kashyap, Rajan and Stein[2008]が報
告され関心を集めた.
26
以前から,FED VIEW 的なインフレ予防型の金融政策運営の大枠のなかで,
金融的不均衡の累積を金融政策・プルーデンス政策の組み合わせでどう防止
していくかに関心を寄せてきた.たとえば,Borio[2006]は,金融的不均衡
に立ち向かううえでの金融政策とプルーデンス政策の接点を探っている.金
融自由化,インフレ抑止についての信認を獲得した金融政策とグローバリ
ゼーションの組み合わせが経済の動学的特性を変化させ,それゆえ政策当局
が直面している構造的なリスクも,インフレから景気循環より長いタイムス
パンで形成される金融的な不均衡への巻き戻しによるネガティブ・ショック
にシフトしている,とする.その政策的インプリケーションは,長期的視野
に立ち景気拡張期により大きな注意を払い,拡張期と収縮期に対称的に対応
する金融政策とプルーデンス政策の協調である,としている.
ただし,Borio[2006]は,その展望を楽観しているわけではない.公的当
局(税務当局,銀行監督当局,会計基準設定主体)の判断基準は,おのおの
の当局に与えられたマンデートによって,しばしば非常に異なったものにな
る(たとえば,税務当局は税収の確保が,監督当局にとっては個別金融機関
の健全性確保が優先課題になる)からである.
このことは,マクロ・プルーデンスの観点にプライオリティを置いた制度
設計でコンセンサスを作ることは容易でないことを意味しており,ボリオは
貸倒引当金の制度設計の事例に即してこの点を具体的に解説している.すな
わち,通常,貸倒引当金を積むにはその必要性を明確に挙証する必要がある
結果,積み立ては遅れがちでリスクの累積過程でなく顕現過程で行われるの
で,景気増幅的になる.スペインでは,2000 年に信用膨張過程での引き当
てにフロアを設定し,信用収縮過程でそれをクッションに使うことのできる
一般貸倒引当金制度を導入し,実際にもそれはうまくワークしているとされ
ている.しかし,このスペインの経験は銀行監督当局であるスペイン銀行が
会計基準の設定主体であることで可能になっている面があり,一般には,他
の当局とのコンフリクトを乗り越えるのは容易ではなく,現にさまざまな摩
擦が生じていることを具体例をあげて指摘している.
ただ,マクロプルーデンス政策の重要性という観点からは,FED VIEW
と BIS VIEW は関心の共有にむけて歩み寄りつつあるようにも見える.
すると問題は,マクロプルーデンスに力点を置くかたちで規制政策が再構
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
27
築されていくなかで,金融政策については FED VIEW が維持されるべきな
のか,それとも BIS VIEW のように金融政策は資産価格の行き過ぎに対し
leaning against the wind で対応し金融的不均衡の是正に活用されるべきな
のか,という点になる.
山口コメント最後の論点は,この点にかかわる.そこでは,日本のバブル
期以前の経験を回顧し,現在よりはるかに規制的な環境のもとでも,金利政
策と切り離した規制政策は市場に大きなゆがみをもたらしたこと,日本銀行
が行った窓口指導も金利政策をともなって初めて実効性をもったことが指摘
されている.そして,バブルの拡張期に金融政策は, leaning against the
wind で対応しない,というのは多数派意見だろうが,クレジット・サイ
クルに対してよりバランスのとれたシンメトリックな対応は検討の価値があ
る,とする.
以上見てきたように,金融政策と(マクロ)プルーデンス政策の組み合わ
せのあり方は,今後展開されるであろう金融危機の再発防止の議論の主要な
ポイントになることが予想される.その際,80 年代後半以降の日本の経験
と今回の米国の金融危機の経験の共通点・相違点が改めて再検討されると思
われる.しかし,米国の金融危機は現在,なお予断許さないかたちで進行し
ており,その帰趨は議論の枠組みに大きく影響を与えることになろう.
追記
FED VIEW については,FED 内でも,本稿執筆後も,さまざまな再検討
が行われている.本稿校正時点(2009 年 7 月)までで資産価格の金融政策上
の 位 置 づ け に つ い て 論 じ た,と く に 注 目 さ れ る 議 論 の 例 と し て,Kohn
[2008]と Yellen[2009]をあげておく.
Kohn[2008]は金融危機前の議論(Kohn[2006])をリーマンブラザース破
綻後の時点で再検討したものである.コーンは,最大の誤算としてバブル崩
壊の破壊力の過小評価をあげ,今回の資産価格バブル崩壊のダメージが過去
の経験をはるかに上回る厳しいものとなった以上,バブルの膨張に抵抗する
政策の潜在的な利得が当初想定していたよりもはるかに大きかった可能性が
ある,とする.しかし,そのうえでコーンは,そうした利得を実現できるか
どうかは,他の 2 つの条件――①適時にバブルを識別できるか,②中央銀行
28
が資産価格の構成要素としての投機的バブルの部分に影響を及ぼせるか,
――に依存しており,それらはいずれも困難,とする点で 2 年前の立場を崩
していない 23).これに対し,Yellen[2009]は,バブルを抑制することにはリ
スクをともなうが,政策当局者は,しばしば不完全な知識のもとに行動せざ
るをえないものであり,今回の経験に照らすと,ある種のバブルを放置する
ことは悲惨な結果を招く.自分は,資産価格バブルに対してつねに lean
against な政策をとることを擁護するものではないが,最近の苦痛にみちた
経験は,そうした政策の妥当性――とくに,信用ブームが資産価格を押し上
げている場合に――を強めていると考える,と述べ,これまでより BIS
VIEW に理解を示す立場をとっている.
補論 デフレ・リスクへの保険を意識した金融政策運営 24) と日本
の経験
1 Ahearne
Ahearne
[2002]のシミュレーション
[2002]の論旨は多岐にわたるが,本稿の関心対象である,
90 年代前半における日本の金融政策についてカウンター・ファクチュアル・
シミュレーションにより分析した部分の論点は以下の諸点に要約できる.
①
90 年代における日本経済の長期的なデフレ的停滞は,日本銀行にとっ
ても FED のスタッフを含む外部観察者にとっても 90 年代前半には予見
可能でなかった.
②
90 年代前半の日本銀行の対応は,そのときどきの経済予測に照らせば
妥当なものであった,
③
しかし,経済予測がデフレ方向に外れた場合,ゼロ金利制約に直面する
リスクを勘案すると,日本銀行は,保険として,もっと大胆な金融緩和に
踏み込むべきであった.
④
FRB/Global モデルを用いたシミュレーションによれば,1991 年の第 1
四半期から,1995 年の第 2 四半期の間に,恒常的に金利を 250bp 余分に
23) 以上の議論では本論でも述べた資産価格バブルの定義が問題になる.Kohn[2008]を含め伝統
的な FED VIEW におけるバブルの考え方を解説したものとして,翁[2009]をあげておく.
24) 以下,この節の記述は翁邦雄,木村武,原尚子[2008]による.
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
29
下げていれば,デフレにはならなかった.しかし,95 年第 2 四半期以降
の利下げではデフレは回避できなかった.
⑤
この時期に企業のバランスシート悪化などにより,金融緩和策の効果が
低下していた可能性はある,しかし,それが早期の金融緩和を無意味にす
ることはなかったであろう.
⑥
むろん,こうした政策を採った場合,インフレ的なショックが経済に加
わればインフレに直面する.その場合は,金融引き締めによりインフレを
抑えこむことは可能である.
このほか,Ahearne
[2002]は,早期のより大幅な財政政策も望まし
かったであろうとの結果を示し,金融・財政政策がいずれもより大胆に景気
刺激に踏み込むことが望ましかった,と総括している.
2 Ahearne
[2002]のシミュレーションの妥当性の検証
――翁ほか[2008]の分析
このシミュレーションは標準的なニューケインジアン・モデルの思想で構
築された FRB/Global モデルに依拠しており,たとえば,ファイナンシャ
ル・アクセラレーター効果など資産価格バブルの崩壊が金融システム不安定
化を経由して経済にもたらす影響は,トランスミッションに明示的には含ま
れていない.したがって,バブ崩壊以降の日本の経験を特色づける 10 年に
わたる 2 桁の資産価格デフレと金融システム不安定化問題の影響は,
「それ
がどの程度なのかはわからないが,早期の金融緩和を無意味にすることはな
かったであろう」という感覚的判断(our sence is …と表現されている)の
みを論拠として切り捨てられている点には,留意しておく必要がある.今回
の米国の経験は,金融危機が金融政策効果をいかに減殺するかについて,改
めてさまざまな知見を提供するだろうし,FED のエコノミストの見解もそ
れにより変化する可能性は十分あろう.
しかし,翁邦雄,木村武,原尚子[2008]では,金融システム問題が捨象さ
れているという大きな欠陥に留意したうえで,あえてニューケインジアン・
モデルのロジックの枠内で Ahearne
[2002]のシミュレーションによる
処方箋の妥当性を検討している.以下ではその概要について説明する.
30
Ahearne
[2002]のシミュレーションは,基本的に 1990 年代前半のい
くつかの時点から,テイラー・ルールの定数項を 2.5%恒常的に下方に引き
下げる(もし計算値がマイナスになったらその場合はゼロに置き換える)
,
というものであり,大まかにいえばテイラー・ルールを 2.5%下方にシフト
させる試みであるが,この定数項は,
(均衡名目利子率−α×目標インフレ
率)に相当するから,定数項の変更は,目標インフレ率の引き上げ(パラメ
ター α がかかるので,2%程度)か,自然利子率の 2.5%の低下に相当する.
2.1
解釈 1 ――目標インフレ率の引き上げ
デフレに対応した金融政策の観点からの目標インフレ率の引き上げは,90
年代末に提起されたクルーグマンの提案「日本銀行は 4%のインフレ率を 15
年間続けることにコミットせよ」を想起させる 25).しかし,Fujiwara
[2006]の分析で示されているように,仮に,デフレ・リスクへの対応として,
恒久的に高いインフレ率を中央銀行が維持すると,結果として経済厚生は低
下する.したがって,中央銀行がこうした政策を維持するというアナウンス
メントが信認されるとは考え難く,インフレ目標の引き上げ,という解釈は
成立しないと思われる 26).
2.2
解釈 2 ――自然利子率の恒久的な低下への確信
代替的な理解としては,1990 年代の早い段階から,中央銀行が,自然利
子率が恒久的に 2.5%下がったと推定し,政策反応関数を下方シフトさせる
とアナウンスし,市場参加者の多くがこれを信認して予想を形成することに
なる.
この場合,中央銀行は自然利子率の恒久的な大きな低下がもたらされるよ
うな,不可逆的な経済構造の変化を確信し,これに対応して恒久的に政策金
利を切り下げることをアナウンスし,フォワードルッキングな経済主体はこ
れを信認して期待形成することになる.しかし,こうした前提が満たされて
25) Krugman[1998]参照.
26) Ahearne
[2002]も,
「予想外にインフレ率が上がれば,時間はかかるだろうが,テイ
ラー・ルールに沿った引き締めによってもとのベースラインに戻る」
,としているので原著者も
目標インフレ率の恒常的引き上げは想定していないようである.
1
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
31
いたとは 2 つの意味で考え難い.
第 1 に,日本の経験に即して考えれば,Ahearne
[2002]も指摘する
ように日本経済の長期的なデフレ的停滞は,政府・日本銀行のみならず
FED や IMF を含む外部観察者にとっても 90 年代前半には予見されておら
ず,デフレ期なショックが恒久的なものか一時的なものか見定めるのは一般
にきわめて困難である.
第 2 に,金利の引き下げが金融緩和効果をもつには,民間部門は,一方で
自らの自然利子率の認識は変化させないまま,他方で,中央銀行の自然利子
率に対する認識の下方修正を容認し,信認することになる.しかし,このよ
うなかたちで自然利子率に対する中央銀行の認識と民間の認識とのズレが恒
久的に維持されると仮定することは,非現実的である.
こう考えると,Ahearne
[2002]のシミュレーションの前提である経
済に何が起きているかまだわからないが,とりあえず,デフレへ保険をかけ
る必要性を感じているという状況において,中央銀行が可能な範囲を大きく
超える認識力とコミットメント,そして民間経済主体と中央銀行の恒久的な
見解の相違の容認を想定している点で実践可能な保険戦略とは考え難い.
2.3
代替的処方箋⑴――一定期間のテイラー・ルールからの離脱
そこで,翁邦雄,木村武,原尚子[2008]では,デフレ・リスクに保険をか
けるという Ahearne
[2002]の論旨に即して中央銀行が行動する場合,
より現実的な代替案を 2 つ検討している.
第 1 は,テイラー・ルールを一定期間離脱することにコミットし,その期
間経過後はテイラー・ルールに復帰する,というもの,であり,デフレ・リ
スクのあとインフレ的ショックに見舞われた円高ショック期とデフレ・リス
クが時を追うごとに深化した 90 年代初のバブル崩壊期についてのいくつか
のカウンター・ファクチュアル・シミュレーション結果を比較している.結
論を要約すると
①
当初のデフレ的ショックのあと,さらにデフレ的なショックが経済に加
わってくる場合(たとえば,90 年代初)テイラー・ルールから離脱して
低金利にコミットする期間を十分に長くとる必要があり,そうでないとデ
フレは回避できない,
32
②
しかし,当初のデフレ的ショックのあと,インフレ的ショックが経済に
加わってくる場合(たとえば円高ショック期からバブル期),テイラー・
ルールから離脱して低金利にコミットする期間が長いと,経済が著しく不
安定化する可能性がある.
ということになる.図表 A は円高不況期のデフレ・リスクに 4 年間のコ
ミットメントを行った場合のカウンター・ファクチュアル・シミュレーショ
ンの例である.
このように期間を限定してテイラー・ルールからの離脱にコミットする保
険政策は,Ahearne
[2002]の恒久的な政策反応関数のシフトよりは現
実的かもしれないが,有効性,現実性ともにハードルはなお高いといわざる
をえない.
2.4
代替的処方箋⑵――非線形ルールの採用
第 2 は,テイラー・ルールを非線形に変更し,デフレ・リスクの高まりに
対して,強く反応する非線形の対応に切り替える,というものである(翁邦
雄,木村武,原尚子[2008]).2 つのルールを試行しているが,紙幅の関係で,
このうちの 1 つのルールのみを説明する.このルールでは,定数項の引き下
げ幅と期間がデフレギャップによって内生的に決定されることを想定す
る 27).具体的には,以下のようなものである.
i = Max [0, ψ  ( r  + π  ) + x
ψ  =
exp  ψ x + ψ ∆x + ψ )
1 + exp ( ψ x + ψ ∆x + ψ )
x = 1.6 ( π − π  ) + 0.4 ( y − y )
ψ, ψ > 0
ここで,ウェイト ψ  は,足もとの経済状況 x(インフレ率の目標イン
フレ率からの乖離と GDP ギャップの加重和であり,テイラー・ルール型の
27) 翁,木村,原[2008]ではルール 2 として,デフレギャップが発生した場合,定数項を上下さ
せるのでなく,ターゲット変数に対する政策金利の感応度を増幅する(インフレ率の目標インフ
レ率からの乖離と GDP ギャップに対しより強く反応させる)ことを民間経済主体の期待に織り
込むことによって,時間軸効果を発揮するという政策ルールも検討しているが,結果はルール 1
とさほど変わらない.
CPI 総合(除く生鮮・公共料金)
⑶
カ月)
1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01(年)
⑷
GDP 成長率
(前年同期比,%)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
−1
−2
−3
1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01(年)
−3
1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01(年)
GDP ギャップ
−2
−1
0
1
2
3
4
⑵
(%)
5
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
出所) 翁,木村,原[2008].
−2
−1
0
1
2
3
4
5
(前年同期比,%)
6
(%)
12
11
実績値
10
追加的な金融緩和を行ったケース
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
シミュレーション結果−実績値
−1
−2
−3
1985 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01(年)
名目短期金利(
円高不況期の金利引き下げ(1985 88 年の 4 年間 2.5%引き下げ)
⑴
図表 A
1
33
34
政策反応関数における定数項以外の部分に対応する)に依存する可変パラ
メータである.このウェイトを前提にすると,インフレギャップ(x>0)
が存在するときは,テイラー・ルールに基づいて金利を決定するが,デフレ
ギャップ(x<0)が大きくなるほど,政策ルールの定数項(r +π )を引
き下げることで,金利を低めに誘導する.また,ψ>0 は,デフレに対する
保険としての金利引き下げを重視するケース,ψ<0 は,ゼロ金利からの脱
出の際の低め誘導を重視するケースである.翁邦雄,木村武,原尚子[2008]
の主眼はデフレに対する保険としての金利政策であるから,このパラメータ
は正の数値を選んでいる.さらに,想定する目標インフレ率は政策委員会メ
ンバーの物価安定の考え方に基づき,1%としている.これは,主要国のな
かでは低めであり,しばしばデフレへの保険として提言される高めの目標イ
ンフレ率設定には依拠させないためである.
2 つの非線形ルールによるシミュレーション結果では,金利を非線形に引
き下げ始めるのは,1993 年後半からになる.また,成長率や GDP ギャップ
はほとんど変わらず,金融政策が日本経済の長期停滞の姿を大きく変えられ
るわけではないが,少なくとも 2001 年まではデフレはかろうじて回避でき
る,という結果が得られる.また,金利の引き下げ開始時期は遅く,期間を
通じた平均的な金利は実績値を大きく下回っているわけではない.さらに,
前節の時限的な金利引き下げのシミュレーションで見られたテイラー・ルー
ル復帰時の金利の急上昇などの金利乱高下は回避されている.そうしたより
現実的な想定にもかかわらず,デフレ・リスクの緩和という観点からは,
Ahearne
[2002]のシミュレーション同様,それなりの政策効果がでて
いる点は注目に値する(図表 B).
これは金利引き下げというアクションそれ自体というより,Adam and
Billi[2006,2007]などが指摘している「ゼロ金利制約に陥る前に通常より大
幅に金利を引き下げるはず,というアグレッシブな政策への期待が経済主体
の行動に織り込まれることで,前倒しの時間軸効果が発揮され,経済主体が
ゼロ金利制約を意識することによるデフレ的な悪影響を緩和する」,という
ルートが強力に作用しているものと考えられる.
むろん,シミュレーション結果から得られる成長率や GDP ギャップの動
向から見ても,日本経済の長期停滞の姿がこうした金融政策によって大きく
⑵
95
95
96
96
97
97
98
98
99
99
2000
2000
01 (年)
01 (年)
−2
−1
0
1
2
3
1990
⑶
93
94
95
96
97
91
92
93
94
95
96
97
98
98
99
99
2000
2000
01 (年)
01 (年)
シミュレーション結果­実績値
実績値
非線形ルール
CPI 総合(除く生鮮・公共料金)
92
名目短期金利( カ月)
(前年同期比,%)
4
⑴
(%)
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
−1
−2
−3
1990 91
非線形ルール 1 のシミュレーション
バブルの生成・崩壊の経験に照らした金融政策の枠組み
出所) 翁,木村,原[2008].
94
GDP 成長率
(前年同期比,%)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
−1
−2
−3
1990 91
92
93
⑷
94
91
1990
92
GDP ギャップ
93
−3
−2
−1
0
1
2
3
(%)
4
図表 B
1
35
36
変ええたとは思われないし,さらに,金融システムの機能不全による経済の
不安定化という日本の苦い経験の中核をなし,現在,米国を揺るがしている
トランスミッションが明示的には取り込まれていないという大きな欠陥を抱
えている点で,こうすればマクロ政策として満点,といえるものではない.
しかしながら,このシミュレーションは,現在のマクロ経済学の主流であ
るニューケインジアンのフレームワークに依拠して予防的金融政策の枠組み
を考える場合,中央銀行にとっての「デフレファイターとしてのコミュニ
ケーション戦略」の際立った重要性を示唆していることは確かであろう.具
体的には,そのメッセージは,バブル崩壊後,デフレの保険として必要なの
は,不確実性がきわめて高い段階でインフレ・リスクを強調しながら,大幅
に金利を引き下げたり,信認が得られないような高めの目標インフレ率を掲
げたりするのではなく,将来,ある程度デフレ・リスクの顕在が見通せた段
階では,通常の政策ルールを逸脱して思い切って金利の引き下げを行う(た
だし,デフレ・リスクが遠のいた時点では遅滞なく通常の政策ルールに復帰
する)
,という中央銀行の行動方針についてあらかじめ市場参加者の信頼を
得ておく,ということである.逆にいえば,政策金利経路自体がきわめて低
い政策をとっていたとしても,こうした点への疑心暗鬼を招く金融政策はデ
フレ抑止効果が弱いことになる.
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